天星医疗IPO：行业市场规模不足百亿元，存毛利率下滑风险

今年7月，医药行业反腐行动在各领域全面铺开，力度空前。在医药反腐浪潮声中，数家医药企业撤回IPO申请。9月26日，北京天星医疗股份有限公司（下称“天星医疗”）的IPO申请获科创板受理，打破了医药企业IPO被暂停的传言。

资料显示，本次IPO，天星医疗计划募资10.93亿元，用于投建苏州智慧工厂项目、产品研发项目、营销网络项目和补充流动资金。截至今年一季度末，该公司资产总额为3.82亿元，仅约为本次IPO募资总额的1/3。

不难发现，本次募资金额体量较大，但天星医疗自身的业务规模、资产规模偏小，因而受到市场广泛关注。那么，该公司目前业绩及未来走势情况如何？该公司本身的估值是否能够支撑其募资计划？

行业市场规模不足百亿元

天星医疗成立于2017年，由聂为、董文兴、陈灏出资设立，注册资金为6363.63万元。该公司主要从事运动医学植入物、有源设备及耗材，以及手术工具的研发、生产与销售，是一家运动医学创新医疗器械企业。

运动医学主要诊治与运动有关的骨与关节、肌肉、肌腱、软骨等创伤，治疗手段主要有含固定、压迫、冰敷在内的物理治疗，以止痛药、抗炎药为主的药物治疗以及以关节镜手术为核心的手术治疗。其中，关节镜手术具有微创、疗效好、针对性强、恢复快的优势，在半月板损伤、交叉韧带损伤中有广泛的应用，也是运动医学专业中最主要的治疗手段。

天星医疗的植入物产品如带线锚钉、界面螺钉、带袢钛板、半月板修复系统等便是运用于肩关节、膝关节等关节和软组织相关的损伤治疗与康复。此外，天星医疗的有源设备及耗材类产品主要包括等离子手术设备、内窥镜手术刨削器以及内窥镜摄像系统，是运动损伤手术治疗的主要设备。报告期内上述两类业务收入占该公司的营业收入的比重超九成。

据招股书，2020—2023年一季度（下称“报告期”），天星医疗的营业收入分别为2640.72万元、7301.3万元、1.48亿元、3503.68万元，净利润分别为-5081.33万元、-1.1亿元、4034.43万元、389.5万元。

招股书显示，天星医疗将大博医疗（002901.SZ）、凯利泰（300326.SZ）、威高骨科（688161.SH）、春立医疗（688236.SH）等企业作为同行可比公司，上述公司的营业收入均值分别为13.52亿元、16.31亿元、14.12亿元、3.3亿元，净利润均值分别为3.34亿元、4.7亿元、2.34亿元、7194.36万元。

对比之下，天星医疗与上述同行可比公司在业绩规模上存在较大差异。

上述业绩规模差异或源于业务结构上的差异，同行可比公司的业务类型相对更为多元化，天星医疗的主营业务相对集中于运动医学领域。那么，天星医疗在运动医学行业的市场地位如何？该市场发展空间如何？

据灼识咨询，2022年，我国运动医学相关疾病患病人数约为1.6亿人，其中运动损伤人数超2000万人，其他运动医学相关疾病患病人数约为1.4亿人。未来，随着中国居民运动参与率的不断提升及人口老龄化程度加深，预计到2030年我国运动医学相关疾病患病人数将达到约1.9亿人，2022—2030年的年复合增长率约为2.0%。

随着微创技术的逐步发展，我国开展的关节镜手术数量增长明显。2022年，中国开展的运动医学关节镜手术数量约117.7万台，对应的市场规模约为55.8亿元。到2030年，预计中国开展的运动医学关节镜手术数量将达到约350.6万台，2022—2023年的年复合增长率约为14.6%，对应的市场规模约为136.3亿元，市场规模的年复合增长率约为11.8%。

以天星医疗的营业收入除以市场规模估算，2022年，该公司的市场份额约为2.65%。据灼识咨询的数据，2022年外资品牌在中国运动医学市场中占据的份额超80%。

天星医疗称，目前国内的运动医学市场以外资企业为主导，主要系外资品牌进入国内市场较早，具备较强的技术和资金实力，积累了较好的用户基础。随着国内技术和制造方面的不断追赶，加之政策引导，国产替代有望开启。

不过，植入物的作用是通过植入人体进行骨与软组织的固定，保持永久结合，并满足患者术后恢复运动能力的需求，因此需要与人体具有更好的生物相容性、更高的强度和更先进的固定技术。目前来看，国产企业整体处于发展早期阶段，或不具备技术领先优势。

据灼识咨询统计，2022年我国运动医学的市场规模约为55亿元，2022—2023年的复合增长率虽有11.8%，但到了2030年，该市场的规模预计仅约为136亿元，发展空间有限。

本次IPO，天星医疗计划募资4.4亿元用于智慧工厂项目，结合其目前在运动医学市场的占有率，该项目扩建后其能否顺利消化产能仍未知。

值得一提的是，截至2023年一季度末，天星医疗的货币资金有2.93亿元，占当期流动资产的比例为86.31%。本次IPO，该公司计划将3亿元用于补充流动资金，金额仅次于苏州智慧工厂项目的募投金额，该资金运用是否合理？

核心原材料依赖境外单一供应商，集采之下毛利率承压

业绩的成长性对企业经营至关重要，同时，毛利率作为衡量企业盈利能力的重要指标亦不可忽视。

报告期各期，天星医疗的综合毛利率分别为60.43%、68.68%、71.45%、70.55%。同期，大博医疗、凯利泰、威高骨科、春立医疗等同行可比公司的医疗器械类产品毛利率均值分别为76.86%、76.15%、72.82%、66.53%。对比之下，天星医疗的综合毛利率整体低于同期同行可比公司，且走势与同行相悖。

针对上述情况，天星医疗解释，2020年度，公司综合毛利率略低于同行可比公司，主要原因系彼时公司尚处商业化初期，而同行可比公司的收入规模已较大，规模效应更为突出。2021—2023年一季度，公司综合毛利率相对稳定，相较同行可比公司存在一定差异，主要系公司与同行可比公司产品结构存在差异。2022年度，同行可比公司春立医疗运动医学类产品的毛利率为65.18%，与公司毛利率不存在重大差异。

若按天星医疗所述，该公司与同行可比公司的产品结构存在差异，那么，为何上述同行的毛利率会逐年下滑？未来天星医疗的毛利率走势会否与上述企业趋同？

资料显示，凯利泰、大博医疗、威高股份的主营业务中均有骨科植入耗材，骨科创伤类植入耗材，骨科耗材的生产、研发、销售及服务，3家企业的主要产品中都含有骨科耗材。

近年来，为减轻骨科患者的经济负担，全国各地先后将骨科耗材纳入集中带量采购（下称“集采”）。其中，2021年11月，河南省牵头的12省（区、市）采购联盟对骨科创伤类医用耗材开展集中带量采购，中标价格整体平均降幅达到88.65%，开启首次骨科耗材集采。

2022年2月京津冀三地“3+N”联盟骨科创伤类医用耗材带量联动采购工作启动，并在同年3月公布中选结果。2022年7月国家启动骨科脊柱类耗材集中带量采购工作并于同年9月公布中选结果。

不难发现，2022年是骨科耗材集采大年，集采覆盖的相关产品终端价格出现了一定幅度的下滑。这导致部分生产企业的经营业绩和毛利率下滑。

年报显示，2022年，凯利泰骨科脊柱或创伤产品的销售收入为1.06亿元，同比下滑31.08%。同年，大博医疗创伤类产品的销售收入为5.42亿元，同比下滑51.89%；脊柱类产品的销售收入为4.72亿元，同比下滑16.5%。同年，威高骨科脊柱类产品的销售收入为8.86亿元，同比下滑13.1%；创伤类产品收入为4.17亿元，同比下滑31.57%。

而从毛利率看，2022年，大博医疗创伤类产品的毛利率为74.35%，同比下滑11.91个百分点；脊柱类产品毛利率为85.71%，同比下滑2.31个百分点。同年，威高骨科脊柱类产品的毛利率为89.16%，同比减少0.7个百分点；创伤类产品的毛利率为78.57%，同比减少6.2个百分点。

可以看到，2022年，天星医疗的同行可比公司中凯利泰、大博医疗、威高骨科的业绩均受到骨科耗材集采影响。

2023年9月14日，国家对运动医学类医用耗材开展国家层面的带量采购招标工作。天星医疗的运动医学植入物的主要产品在本次集采中中标。若参考上述同行可比公司相关产品在集采中标后的业绩表现，本次运动医学植入物集采或将导致天星医疗的相关产品降价，从而影响其经营业绩。

天星医疗在招股书中亦对此作出风险提示，表示随着国家进一步推进运动医用耗材相关的集采政策，公司主要产品将面临被纳入集采，价格降低等风险，将可能对公司经营业绩造成不利影响。

需要指出的是，除了产品降价压力，核心原材料依赖境外单一供应商，或是导致该公司毛利率下滑的另一个因素。招股书显示，超高分子量聚乙烯丝是天星医疗生产主要产品聚醚醚酮带线锚钉、带袢钛板的核心原材料。但报告期内该公司对该原材料的采购渠道单一，DSM Biomedical B.V.是唯一供应商。

对此，天星医疗称，公司核心原材料超高分子量聚乙烯丝采购存在依赖境外供应商或单一供应商的情形，若超高分子量聚乙烯丝采购价格和供应稳定性受到全球经济状况和市场供求、地区监管政策、自然灾害等因素的负面影响，将可能发生较大波动并对公司毛利率稳定和产品生产造成直接影响。

值得关注的是，本次IPO，天星医疗计划发行1546.98万股，拟募资10.93亿元。由此估算，本次发行的股票价格预计约为70.65元/股，对应的总市值为43.72亿元，对应的以2022年归母净利润为基础核算的市盈率达108倍。

以截至10月30日A股收盘价乘以总股本核计算总市值，并除以2022年的归母净利润估算静态市盈率，同行可比公司中除凯利泰因2022年归母净利润为亏损和大博医疗在2022年四季度单季度的归母净利润为亏损外，其他两家稳定经营的同行可比上市公司中，春立医疗的静态市盈率为34.47倍，威高骨科的静态市盈率为11.77倍。对比之下，天星医疗本次发行的定价相对偏高，这或许从该公司的拟募资额是总资产的3倍中，便可窥见一斑。

注册制下，新股已频现“募资缩水”。据Wind数据，截至10月25日，科创板562家企业中，有217家企业实际募资金额不及原计划。面临上述众多或将对业绩产生不利影响的因素，且市场发展空间有限的情况下，天星医疗即便顺利过会，又能否获得投资者的认可？